稳定币的利息，最终流到了哪里？

30 秒结论

USDC 储备产生的收益，先按一份 2023 年的合作协议在 Circle 和 Coinbase 之间分配；Coinbase 再通过一个它称为"自己出资"的奖励计划，按用户每日余额发放 USDC 奖励。这是两层关系：公开材料显示两层各有规则，但没有显示两层之间存在固定的合同转付比例。

GENIUS 法禁止发行人仅因持有、使用或保留而向持有人付息；按 §20 及目前核得的实施进度，本文以 2027 年 1 月 18 日作为一般生效日。OCC 的拟议规则对"发行人经由关联方或特定第三方向持有人付息"设了一个可反驳的推定；另有学者认为，托管 USDC 的 Coinbase 本身就可能是法条中的"持有人"。本文未找到对 Circle—Coinbase 这一具体安排作出认定的公开监管结论，也不作判断。8 月，Circle 表示协议已按现有条款续约——而这份协议在 2023 年就写好了"付款变得违法"时的通知与重组程序。

Evidence Strength：中。两层关系的机制与金额来自合同原文与两家公司财报；具体适用还涉及法条解释、主体身份、实际安排及实施规则。

下文区分四类内容：【已证实】指我们核实了一手文件（向 SEC 提交的文件、合同原文、法律原文、监管机构文件、公司电话会实录）作此披露，不代表对公司全部事实的独立审计；【报道】来自媒体或第三方转述，未取得一手原文；【公开立场】是当事人或研究者的说法，只代表其主张；【推断】是本文的分析，其中【作者计算】是我们根据财报做的计算。事件截至 2026 年 10 月 17 日，网页核查截至 10 月 18 日。素材来自 2026 年 8 月 5 日至 10 月 17 日系统归档中与本题相关的 152 条报道（事实 114、观点 18、预测 20）；研究层补充了 20 份资料，其中 15 份为一手文件。出处与链接见文末。

一 · 两层关系：合同付款与用户奖励

第一层：Circle 与 Coinbase 之间，按合同分

【已证实】 USDC 的发行人是 Circle。储备资产产生的收益记为 Circle 的"储备收入"，2026 年第二季度为 6.677 亿美元（上年同期 6.343 亿）。

【已证实】 2023 年 8 月 18 日，Circle 与 Coinbase 签署合作协议（Collaboration Agreement），原文作为 Circle 2025 年年报附件 10.1 公开，机密数字以 [*] 删节。第 4 节规定的计算，在机制层面可以概括为：

1. 每日支付基数：当日储备资产产生的利息、股息及已实现损益，减去非关联第三方当月收取的组合管理费用（如资产管理费、托管费）按当月天数摊至每日的部分； 2. 按月调整与发行人留存：按月汇总后，还要按 §4.1 作资本成本、短缺等调整，并扣除"发行人留存"；该留存按 USDC 流通量分档、以边际费率逐日计算，档位与费率在公开版本中全部删节（§4.3）； 3. 平台部分：每日支付基数乘以各方"平台上的 USDC 占当日流通量的比例"，按月加总；若各方合计超过调整后的净额，按比例下调（§4.4）； 4. 剩余部分：上述分配之后剩余的"剩余支付基数"（先扣除付给经双方同意的其他生态参与方的款项），Coinbase 取得 50%（§4.5(b)，原文"fifty percent (50%)"）。

【已证实】 协议还规定，计算以附件 3 的方法为准，与正文冲突时以附件 3 为准（§4.2(d)），而附件 3 未公开。因此这里只能说明机制，不能重建一个逐美元的公式。双方各自申报本方平台上的 USDC 数量，每年 3 月、9 月由德勤或双方同意的会计师事务所出具商定程序函（§4.4(b)）。

第二层：Coinbase 与用户之间，按奖励计划发

【已证实】 Coinbase 帮助页面称 USDC Rewards 是"由 Coinbase 出资的忠诚度计划"：奖励按每日余额和奖励利率累计、按周发放；资格与利率按地区、账户类型和当时适用的条款而异，并处于"持续试验"中；公司保留更改或终止该计划的权利，并会通知用户。（部分用户可以在比特币与 USDC 奖励之间选择；本文只讨论 USDC 奖励路径。）

【推断】 两层关系可以这样表示：

> 储备收益 → 按合作协议计算的公司间付款 → Coinbase 的收入 > Coinbase 的收入与自有资金 → 按独立奖励条款 → 合格用户

第二个箭头不画成"转付"：公开材料没有显示合作协议要求 Coinbase 把某个比例转给用户。但这是对经济和合同结构的描述，不是关于法律责任是否可以分隔的结论——公司说奖励"自己出资"，不能自动排除监管上的不同认定。

二 · 财报里的数字，以及它们的限制

Circle 一侧

【已证实】 Circle 2026 年第二季度 10-Q（金额单位：亿美元；比例单位：%；储备回报率按财报口径）：

【已证实】 10-Q 对两个时段的解释方向相反：第二季度，与 Coinbase 相关的分销成本减少 770 万美元，原因是"Coinbase 在平均 USDC 平台余额中的占比下降"；上半年增加 1,980 万美元，原因是"储备收入增加，部分被 Coinbase 占比下降所抵消"。2025 年全年，该项成本为 14 亿美元，2024 年为 9.245 亿美元（2025 年 10-K）。

10-Q 用的词是"incurred"，本文写作"确认的分销成本"，不写"已付款"——财报确认成本与现金何时支付是两回事。

【作者计算】 与 Coinbase 相关的分销成本 ÷ 储备收入：2026 年第二季度约 48.6%，上年同期约 52.4%。这是财报比率，不是合同费率；分子与分母口径也不完全对应。我们不用它反推被删节的留存费率。

季度平均之外，期末平台结构也在变化

【已证实】 Circle 在 8 月 5 日电话会上披露：季度末 Coinbase 平台上的 USDC 占比为 30%；Circle 自有平台持有 124 亿美元，约占流通量 17%；Hyperliquid 的 USDC 迁移在季度末加速、对第二季度影响很小，其 USDC 约 90% 计在 Coinbase 平台、约 10% 计在 Circle 平台，具体分成未披露（实录第 8、14 页）。

【推断】 第二季度"Coinbase 占比下降"说的是季度平均；期末的平台结构已因一笔迁移而变化。这里的"平台归属"是合同计算口径，不等于用户把资产转入了 Coinbase 零售账户；上述披露也不足以证明这笔迁移由零售奖励计划驱动。仅凭一个季度，不能得出"收益在向发行人回流"的结论；下一个数据点待第三季度披露。

Coinbase 一侧

【已证实】 Coinbase 2026 年第二季度 10-Q 表格数据（金额单位：亿美元）：

【已证实】 Coinbase 称，第二季度平均利率下降对稳定币收入带来 5,590 万美元的负向影响，合格产品中客户 USDC 余额增长部分抵消了这一影响；该收入项同比净减少约 1,677 万美元。奖励增长源于客户 USDC 余额增长，"部分被奖励利率下调所抵消"。

【作者计算】 按表格数字，USDC 奖励 ÷ 稳定币收入：2026 年第二季度约 40.8%，上年同期约 33.2%。这不是返还比例；公开材料未显示两者之间有固定的合同转付比例。注意：该文件正文对奖励增幅的叙述与表格不一致（见下）。

三处口径问题，我们没有解决

1. 两家的数字不相等。 Circle 确认的与 Coinbase 相关的分销成本（3.246 亿）≠ Coinbase 稳定币收入（2.921 亿）。【已证实】 Coinbase 10-Q 说明，2026 年第一季度起，公司自持稳定币余额的收入改列"公司利息及其他收入"，比较期已重述——这是一个可查的解释方向，但不是完整的调节表。本文不把差额解读为任何一方留下的利润。 2. Coinbase 同一文件内部不一致。 费用表格显示 USDC 奖励第二季度增加 1,660 万美元、上半年增加 2,998 万美元；正文叙述则为 4,540 万与 1.037 亿美元。本文使用表格数字；在公司更正或其他一手材料调节之前，这一差异未解决。 3. 奖励利率没有统一数字。 本文不给出一个"Coinbase 给用户的年化利率"。

三 · 法律写了什么，提案又提议了什么

GENIUS 法：针对发行人

【已证实】 2025 年 7 月 18 日签署的 GENIUS 法（公法 119-27）§4(a)(11)：获准的支付稳定币发行人或外国支付稳定币发行人，不得因持有人仅持有、使用或保留支付稳定币，而向其支付任何形式的利息或收益（无论以现金、代币或其他对价形式）。

条文的主体是发行人，对象是"仅因"持有、使用或保留。条文没有直接点名交易所——但这不等于任何第三方奖励都已被豁免。

【已证实】 §20 规定，生效日为以下两者中较早者：签署后 18 个月（2027 年 1 月 18 日），或主要联邦支付稳定币监管机构发布实施本法的最终规则之日起 120 天。

【推断】 2027 年 1 月 18 日往前推 120 天是 2026 年 9 月 20 日。我们在 10 月 18 日检索了 OCC、美联储、FDIC、NCUA 的公开文件：美联储 9 月 29 日刊登的是拟议规则；OCC 2026 年最终发布目录未列 GENIUS 综合终稿；FDIC、NCUA 相关文件仍为提案；财政部 9 月 30 日发布的州认证程序临时最终规则，即使计入，加 120 天也晚于 1 月 18 日。我们未发现 9 月 20 日以前可能触发提前生效的最终规则，因此以 2027 年 1 月 18 日作为一般生效日。这是基于检索的工作判断，不是对全部历史规则的穷尽审计；各条款的过渡期、规则生效日与合规日期另行区分。

【公开立场】 Circle 首席执行官 Allaire 在 8 月 5 日电话会上说，GENIUS 法"刚完成拟议规则制定，我们知道它将于 2027 年 1 月生效"。

OCC 的拟议规则：一个可反驳的推定

【已证实】 2026 年 2 月 25 日，OCC 发布实施 GENIUS 法的拟议规则（3 月 2 日刊登于《联邦公报》，意见于 5 月 1 日截止）。拟议 §15.10(c)(4) 重申禁息，并新增法条中没有的可反驳推定（规章正文见印刷页第 315–316 页，序言见第 38–40 页）：

• 如果发行人与其关联方或"相关第三方"之间存在支付利息或收益的安排，而且该方又与该发行人所发行稳定币的持有人之间存在仅与持有、使用或保留该支付稳定币相联系的付息安排，OCC 将推定发行人违反禁令（以上为概括，不是条文的穷尽列举）；
• "相关第三方"包括以提供利息或收益为服务、向持有人付息的人，以及发行人以其品牌或代其发行的人（白标安排另有对应条件）；
• 发行人可提交书面材料反驳，由 OCC 判断；
• 不落入推定的安排，仍可能被逐案审查。

推定不等于违法认定。 要把它适用到具体安排，至少需要论证：该发行人是否在 OCC 管辖范围内；Coinbase 是否属于关联方或相关第三方；合作付款是否属于"利息或收益"；奖励是否属于"仅与持有、使用或保留相联系"的付息。本文对这些问题不作判断。

【已证实】 OCC 官方新闻稿记录，署长 Gould 在 8 月 19 日说，计划"by November"推出最终规则——这是当时的目标，不是法定期限。

【报道】 据记者 Eleanor Terrett 转述，Gould 在 10 月 15 日表示终稿将在近期、10 月底前发布。我们未取得讲话原文。截至 2026 年 10 月 18 日，本次检索未找到 OCC 相关最终规则；终稿内容可能与提案不同。

另一条争议：Coinbase 本身是不是"持有人"

【公开立场】 杜克大学讲师 Lee Reiners 在 2025 年 12 月的文章中提出的论证，针对的是第一层：Coinbase 用户协议称托管资产"由 Coinbase 为你的利益持有"，他据此认为托管 USDC 的 Coinbase 本身可能就是法条中的"持有人"；如果成立，Circle 向 Coinbase 的付款本身就落在禁令之下，而不以 Coinbase 是否继续向用户发奖励为前提。他认为 Circle"很可能"违反 §4(a)(11)。

【公开立场】 Coinbase 的公开说法是，USDC 奖励是它自己出资的忠诚度计划。这一说法针对的是第二层，与 Reiners 的"持有人"论证回答的不是同一个问题。

【公开立场】 美国国会研究处 2026 年 8 月 20 日版的一份简报（IN12553，经第三方转存读取）写道，法条"没有限制交易所向客户付息"，并指出"持有人"未被定义。这是研究机构的解读，不是有约束力的安全港。

本文对"持有人"如何解释不作结论。

四 · 合同里早就写好的"如果"

【已证实】 协议初始期限三年，自 2023 年 8 月 18 日起（§3.1）。合同定义的"判断日"为当期到期前 90 天；双方应在判断日之前三个月内善意协商是否修改；若未谈妥而双方都满足约定的"门槛标准"，协议自动续期三年（§3.2(a)）。

【已证实】 2026 年 8 月 5 日，Allaire 在电话会上说，与 Coinbase 的协议"has renewed on its existing terms"（已按现有条款续约，实录第 3 页）。

【推断】 按三年续期机制推算，新一期到 2029 年 8 月。【报道】 多家媒体报道"延至 2029 年"，但这一年份不在电话会原话中。续约不意味着这一安排获得监管认可，或未来法律风险已被排除。

【已证实】 协议 §3.3 处理"法律变化"：

1. 如果发行人善意认定，因签约后的法律变化或命令，继续支付第 4 节的款项会使其违法，应书面通知并说明理由；法院命令禁止付款，或发行人非依据 §3.2 停止付款、且经对方书面要求后 30 天内未恢复，任一方也可书面通知启动本条； 2. 双方应采取商业上合理的行动，善意修改协议或重组运营，使发行人能够合规履约； 3. 若自送达 §3.3 通知起三个月的"重组期"内无法完成修改或重组、存在禁止付款的命令，或发行人仍未恢复付款，则在 Coinbase 书面要求时，发行人须把受影响稳定币对应的许可商标转让给 Coinbase，第 4 节付款对该稳定币终止，协议附件 2 所附的新许可协议对相关商标生效（双方可书面同意修改），使 Circle 可继续使用这些商标； 4. 在特定条件满足时，商标可以转回发行人，付款条款恢复效力（§3.3(d)）。

这不是法律一生效就自动发生的；转让的是特定商标，不是储备、客户资产或 USDC 业务本身；具体权利义务还涉及另一份知识产权许可协议，本文未审查其全文。Circle 在 2025 年年报风险因素中披露了这一安排，称被迫转让或失去商标使用权"可能产生重大不利影响"。

【推断】 这份 2023 年的合同，为"付款变得违法"预先设计了通知、重组与商标安排。GENIUS 法及其实施规则，属于可能触发这一条的那类"法律变化"；是否会触发，取决于规则终稿与双方的认定，本文无法从公开材料判断。

五 · 银行为什么在意，以及研究走到哪里

稳定币收益之争的另一方，是银行业对存款流失的担忧。【已证实】 本文所核的两项研究给出的是有条件的答案：

• 美联储理事会的研究简报（FEDS Note，Jessie Jiaxu Wang，2025 年 12 月 17 日）是情景分析，认为稳定币对存款的影响可能是"减少、回流或重组，而不只是抽走"，取决于储备放在哪里；影响最大的情景是发行人取得美联储主账户并获得准备金利息——这是模型设定的一种情形，不是已经发生或必然发生的事。
• 国际清算银行工作论文 1382（Ahmed、Aldasoro，2026 年 10 月）用 2019–2025 年美国周度数据，发现存款利率变化与稳定币增长之间存在支持部分替代关系的证据。它估计的是两者的统计关系，并处理了内生性问题，没有逐笔追踪资金从银行转向稳定币。

【推断】 两项研究不矛盾：一个说影响取决于结构，一个说两者存在部分替代。本文所核的两项研究，均未量化 Coinbase 奖励造成的银行存款净流出。

六 · 反方与我们不知道的

反方一：两层也许比我们写的更紧。 如果存在未公开的安排把合作付款与奖励计划联系起来，"两层"的描述会低估联系程度。我们只能说公开材料没有显示。

反方二：拟议推定的风险也许不会成为现实。 如果 OCC 终稿删除推定，或 Circle 的 USDC 发行主体不在 OCC 管辖范围，该项拟议推定带来的风险可能不会出现。但这不意味着法条本身、其他主管机关的解释或"持有人"争议也随之消失。

我们不知道的： 被删节的留存档位与费率；附件 3 的计算方法；两家数字差额的完整调节；Coinbase 10-Q 内部数字不一致的原因；OCC 终稿内容；双方是否会依据 §3.3 调整。

七 · 可检验的推论

推论一：OCC 终稿会保留针对间接付息的机制。 以 2027 年 1 月 31 日为截止：若 OCC 已公布实施禁息条款的最终规则，其成文条款仍将明确覆盖"发行人经由关联方或特定第三方间接向持有人付息"的安排。检验时间：2027 年 2 月初。

推论二：到 2027 年 9 月底，两层中至少一层出现公开可见的调整。 或者 Circle、Coinbase 公开说明为应对禁息要求而实质改变合作付款机制或启动 §3.3（A），或者 Coinbase 美国零售 USDC 奖励不再仅凭持有余额发放、改为要求可识别的交易或支付活动（B）。B 只是一个可观察事件，不代表活动奖励当然合规。截止日未找到符合 A 或 B 定义的公开事件，只说明在约定渠道和期限内没有找到这类事件，不证明没有私下变更，也不排除存在不满足 A/B 标准的其他公开调整。检验时间：2027 年 10 月。

两条推论的判定规则于 2026 年 10 月 18 日内部冻结，见附三。

附一 · 本文的事实、报道、立场与推断分界

附二 · 出处

研究层 · 一手文件

研究层 · 报道与解读

发现层 · 系统归档

IKOL 系统归档 2026-08-05 至 2026-10-17，以 Circle、USDC、Coinbase、stablecoin、Tether、GENIUS Act、tokenized deposit、stablecoin yield 等为关键词检索，与本题相关 152 条（事实 114、观点 18、预测 20），来源以 CoinDesk、Cointelegraph 为主。归档窗口不覆盖 2023 年协议签署与 2025 年立法背景，已由研究层一手文件补齐。

附三 · 推论判定规则（内部冻结于 2026-10-18）

推论一（截止 2027-01-31，2 月初核验）

• 命中：终稿保留可反驳推定；或改为成文的直接反规避禁令，且明确覆盖"发行人—关联方/特定第三方—持有人"路径。
• 不命中：终稿仅重述法条，无关于间接安排的明文机制。
• 未能检验：截止日尚无终稿（同时记录发布状态）。
• 终稿被法院暂缓：分别记录文本结果与可执行状态。
• 发布时点规则：若 OCC 终稿在本文首发前公布，本推论改写为"10 月 18 日内部预测及其检验"，披露当时的记录与验证结果，不作为前瞻预测发表。

推论二（截止 2027-09-30，10 月核验）

• A 命中：一手公开披露明确将付款机制的实质改变或 §3.3 程序与 GENIUS 禁息要求或实施规则相联系；与监管无关的商业调价不算。
• B 命中：美国零售 USDC Rewards 正式条款已生效，不再提供仅凭持有余额的奖励，资格要求可识别的交易或支付活动；仅调整利率、会员费、地区、措辞，或新增活动奖励而保留持有奖励，不算。B 是可观察事件，不代表该设计当然合规。
• 不命中：在条款页、8-K、公告、10-Q 等一手公开渠道可正常核查，未找到符合 A 或 B 定义的公开事件；不证明没有私下变更。
• 证据不足：相关材料不可访问。
• 其他结果（取消全部奖励、获规则豁免等）如实记录，不事后扩张为命中；A、B 分别记录。
• 2027Q3 10-Q 发布后可补充回看，但不延长期限。